专业投资机构如何掉进业余的“坑”里？
导言：2018年以来，我国金融行业不太平。在去杠杆的政策大背景以及宏观经济增速换挡的现状下，金融行业风险事件频发，P2P平台陆续坍塌、上市公司并购遇雷屡见不鲜。除了中小投资者损失惨重外，还有不少专业投资机构也踩中地雷。本期我们就重点分析典型的遇雷案例以及背后的原因。
宏观经济的下行是爆雷不断的基本面因素，而宏观经济下行则是我国仍面临去产能、去杠杆等所带来的“阵痛期”，经济增速出现换挡。2015年12月18日至21日，中央经济工作会议在京举行。会议提出，2016年经济社会发展特别是结构性改革任务十分繁重，战略上要坚持稳中求进、把握好节奏和力度，战术上要抓住关键点，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
去杠杆给金融行业带来较为显著的冲击。2008年全球金融危机，背后就是高杠杆引发的一系列连锁反应。而我国政策导向先前仍处于加杠杆的状态。尤其是2008年以后，一直以高杠杆换取高增长的经济增速，杠杆高到一定程度就会到风险不可控的地步，为了逐渐减少金融风险，让经济回归正常发展，必须要去杠杆，而其他的去产能、去库存等任务也有冲击实体企业，从而导致经济下滑的阵痛期来临。
去杠杆下经济增速换挡
自2013年以来，我国经济总量并没有出现明显的衰退，总体维持增长，但经济增速明显放缓。以不变价计算，我国国内生产总值增速逐步下滑，从7%的区间逐步过渡到6%的区间。2018年，GDP总量同比增长6.60%，而上期的数据为6.80%，经济增速换挡现象较为明显。
图表1：我国GDP总量及其增速
资料来源：Wind，神华研究院
从以往来看，我国经济增长主要靠基建投资、房地产投资等第二产业拉动的，但是自2015年以来，这一现象有所改变，第三产业对GDP增长的贡献率超越第二产业并逐步拉开差距。加上去库存和去产能的政策指引下，钢铁、水泥等行业过剩产能逐步出清，由于以制造业为主的第二产业是长期主要拉动我国经济增长的支柱，而随着产业结构的调整，短期带来的经济增速下滑也是不可避免的。
图表2：三大产业对GDP贡献分布
资料来源：Wind，神华研究院
从经济活动的评价指标采购经理指数来看，2015年和2018年，PMI指数有较长的时段处于荣枯线以下，2015年PMI指数长期处于荣枯线以下是三降一去一补带来的阵痛，而2018年以来，国际经济不景气也使得PMI指数较长时间处于荣枯线以下。
图表3：PMI指数走势
资料来源：Wind，神华研究院
10月8日，全球制造业采购经理指数公布了前一个月的数据。9月，全球制造业采购经理指数为48.7%，较上月下降0.6个百分点，连续6个月环比下降，持续3个月运行在50%以下。分区域看，欧洲制造业继续下滑，9月份采购经理指数继续回落，创年内新低。美洲制造业采购经理指数持续明显下滑，也创出年内新低。其中美国制造业采购经理指数下降至47.8%，降幅较上月继续扩大。新出口订单指数降至41%，并且受调查企业普遍反映，受贸易摩擦影响，出口需求受到较大冲击。在当前全球经济处于下行的情况下，中国的宏观经济也难以独善其身。
货币政策稳中偏紧，违约不断出现
在去杠杆的影响，我国融资边际难以缓解。M1的构成是企业活期存款和流通中的现金，由于可以随时支取，相对来说是流动性更强的货币供应。而M2的构成是企业活期存款和流通中的现金。由于M1可以随时支取，相对来说是流动性更强的货币供应。自2016年下半年以来，我国M1增速持续走低反映企业部门融资压力，而且M1的增速下滑速度较快，与M2的增速再一次形成了剪刀差。
图表4：我国M1、M2及其增速
资料来源：Wind，神华研究院
而表外融资收缩也加剧了“负剪刀差”，则主要是因为金融去杠杆下其他融资渠道被压降，使得M2增速持续下降。银行表内投放的非标、非银、委外等，一大部分最终是投到企业的，分别存在定期、活期账户中。此前，不少贷款投向了平台公司，2017年以来，地方政府违规举债被严格管控，不少地方政府平台公司或城投公司少借钱或偿还一些非标、银行贷款，从而拉低了M1增速。这表明，表外融资收缩持续压缩企业部门的融资空间和资金可得性。
去杠杆的政策同样收紧了我国的社会融资规模存量。我国社会融资规模存量增速自2017年8月以来持续下滑，去杠杆初见成效。但是在深入推进、整体流动性趋紧的大环境下，公司信用债违约现象有增多趋势，企业融资缺口逐步显现。根据Wind数据的统计，今年3月份债务违约的数量案例达到19宗，是自去年10月份以来的阶段高点。
图表5：我国社会融资规模存量及其增速
资料来源：Wind，神华研究院
图表6：债务违约分布
资料来源：Wind，神华研究院
今年以来，有出现不少机构踩雷的典型案例，全球宏观经济下行，社会融资规模下滑，企业部门融资边际难以改善的情况下，隐藏的暗雷将会逐步浮出水面，首先回顾一下今年的一些典型个案。在我们的案例中，甚至出现了受损金额超出公司市值的情况。
（一）并购中的雷——天山生物并购案
天山生物收购大象广告股份有限公司（以下简称“大象广告”）已成灾难现场，其中收购方天山生物合计损失超过19亿元，这次损失超过公司的总市值。产业转型的梦想被打回原型，造血与融资能力大为削弱，控股股东的质押盘几近倾覆；被收购方大象广告则轰然崩溃，多地分支机构或解散或停滞，创始人被批捕，名下可支配财产为零；那些指望分享重组红利的中小投资者如果还没割肉出逃，那么损失是难以预估的，公司市值从最高的58.14亿元缩水了72%以上，截至目前，公司市值仅为16.18亿元。
图表7：天山生物股价走势
资料来源：Wind，神华研究院
根据公司财务报表数据，公司2015年和2016年分别实现归母净亏损0.36亿元和1.40亿元，在连续两个会计年度归母净利润为负的情况下，A股动物育种第一股天山生物急切寻找优质资产重组，以解决迫在眉睫的退市风险。
图表8：天山生物经营状况
资料来源：Wind，神华研究院
2017年7月14日，新三板公司大象广告被介绍给所有投资人，正式成为并购对象。天山生物迫于寻找新的经济增长点，而大象广告也想成为上市公司，所以双方在表达合并的不到两个月后，一份众人期待的收购报告书公之于众。双方谈下了一个不低的估值——大象广告100%股权估值24.7亿元。以此为基础，对大象广告96.21%的股份收购作价23.73亿元，上市公司以股份加现金的方式进行收购，以15.53元/股的价格增发1.16亿新股，支付交易对价17.96亿元，余额5.77亿元以现金来付，资金筹集方式为定向增发新股以及自筹。
大象广告实控人陈德宏涉嫌违规。其争议点在于与武汉地铁公司的广告合同上。在重组过程中，陈德宏、陈万科向天山生物、中介机构提供了材料，称大象广告于2017年3月5日向武汉地铁运营公司发出商洽函，提出提前终止武汉2号线经营权合同，将到期日由2023年5月变更为2019年5月，武汉地铁运营公司回函表示同意。在大象广告提供的补充协议中，双方确认了提前终止事项。这一操作，这就使得大象广告获取武汉2号线的成本由“10年14.8亿元”变更为“6年3.21亿元”，每年的经营成本下降8340万元，使得该项目在重组报告披露的两年一期均转为盈利状态。
这一变更也大大提高了大象广告的盈利能力，若不提前终止，仅考虑该部分经营成本的增加，经测算其2015年度、2016年度、2017年上半年的净利润应该分别为-934.31万元、2685.03万元、-3072.13万元；而不是大象广告在重组预案中披露的净利润为7405.82万元、1.1亿元、1097.94万元。提前终止，还明显改善了大象广告多个财务指标，提升了其估值水平。
图表9：大象广告预披露的财务数据造假
资料来源：Wind，神华研究院
事后证明，大象广告是一颗隐藏的地雷，因其涉嫌在经营层面及关键数据上做局造假，导致天山生物等各方无法对其作出公允判断，由此埋雷。但天山生物显然没有充分对大象生物进行尽调，从而导致踩雷，公司本已连年亏损，而现在更面临雪上加霜的状况。
此外，在大象广告执行董事陈德宏或者其关联人在重组过渡期以大象广告及控制下公司名义在外借款75亿元；未经大象广告认可违规对外担保1.82亿元；多次挪用大象广告资金等情况。令人不解的是，并购标的公司大象广告在天山生物布局重组事项之前或重组过渡期内发生的这些络绎不绝的负面问题，天山生物为何如此后知后觉？据透露，天山生物前期考察时，仅通过“访谈方式询问大象广告执行董事陈德宏”，或前往法院调阅、网络查询等方式核查大象公司情况，这显然在尽职调查方面上出现了问题，才会使得公司现在处于巨额亏损的尴尬局面。
图表10：2019年中报公司十大股东名单
资料来源：Wind，神华研究院
公司此次收购大象广告是通过定向增发的形式募集所需资金，而参与其中的机构不少，目前第四大股东华融渝稳和华融天泽仍然处于锁定期，当前公司股价为5.32元/股，相比较15.53元/股的定增价格，下降了65.74%，市值损失过半。其中，华融渝稳的执行事务合伙人为华融渝富股权投资基金管理有限公司，华融天泽投资有限公司为中国华融独资公司华融致远的全资子公司。
（二）P2P的幻灭——先锋金融
自2015年以来，许多P2P平台陆陆续续出现问题，这其中不乏有国资背景和有强大资产背景的平台。从新增问题平台数量来看，2018年7月以来，出现问题的网贷平台增速加快，问题平台的出清仍未达到乐观的地步，每月均有新问题平台出现，数量并没有明显的减少。
图表11：2015年以来问题平台数量统计
资料来源：网贷之家，神华研究院
图表12：2018年7月爆雷平台金额排名
资料来源：公开资料，神华研究院
由于爆雷平台数量巨大，截至目前，并没有相关统计覆盖了爆雷平台涉案金额排名的名单统计，但是根据2018年7月的一份统计数据显示，仅该月份，爆雷平台涉案金额就达到了5000亿元，其中有不少平台涉案金额逾百亿以上，这间接说明网贷平台自发展以来，有不少投资者损失惨重。
从P2P爆雷平台地域分布来看，广东、上海、浙江和山东是爆雷平台频发的重灾区。根据网贷天眼的统计。截至目前，上述四个区域出现的爆雷平台均超过500家，其中广东排名第一，已有930家问题平台。而从爆雷原因来看，平台管理层跑路是引发平台坍塌的主要原因。
图表13：P2P爆雷地域分布
资料来源：网贷天眼，神华研究院
图表14：爆雷原因分布
资料来源：网贷之家，神华研究院
10月5日，一则新闻引起了广大投资者的注意。先锋控股集团有限公司和网信集团有限公司发布讣告称，先锋金融集团董事长、网信集团实际控制人张振新经抢救无效，于伦敦时间2019年9月18日在英国伦敦去世，享年48周岁。
官方资料显示，先锋集团创始于2003年，深耕金融科技、资产管理、财富管理等领域，集团管理资产最高时达3000亿元；但在今年，先锋系发展急转直下，四面楚歌。
先锋系危机的显露始于网信证券。今年初，受资管计划逾期等负面事件影响，网信证券首曝危机。随之证监会表态，发现网信证券财务状况持续恶化，存在重大风险隐患。7月，先锋系危机突然蔓延，旗下P2P、支付等接连遭遇“滑铁卢”。
网信集团原CEO盛佳称网信平台良性退出，一石激起千层浪，后网信集团官微称“出现了小规模的逾期”。几天后，7月8日，先锋集团旗下中新控股公告停牌，称将发布有关全资子公司先锋支付不合规详情公告。据报道，先锋支付问题主要涉及资金挪用，挪用银行T+0资金未还，存在2.4亿元空缺。但目前尚无官方定论，后先锋支付停止了所有服务。
关于网信集团，其一直将自己定位为综合金融科技服务集团，其金融科技业务主要包含人工智能、大数据、区块链、智能投顾。通过官网披露的发展历程，可以发现网信集团业务扩张速度较快。
图表15：网信集团扩张历程
资料来源：公司官网，神华研究院
而根据公开资料显示，截至今年6月末，先锋系借贷余额约700亿元。主要包括三块：一是网信平台，主要是金交所产品，借贷余额约450亿元；二是网信普惠等P2P平台，借贷余额近60亿元；三是先锋系私募基金，约200亿元。上述几个板块均出现不同程度逾期。而先锋系危机全面爆发的两个月后，其董事长突然离世使公司的工作将更加困难。
图表16：先锋系危机进程
资料来源：公开资料，神华研究院
随着先锋系暴雷，而旗下公司全线大跌。在港上市公司主要包括：平安证券集团、中新控股、弘达金融控股三家上市公司。这三只个股自阶段高点以来大幅下滑，已经成了名副其实的仙股。其中中新控股跌幅最大，从最高点算起，跌幅逾99%。
图表17：先锋系下上市公司跌成仙股
资料来源：Wind，神华研究院
那么先锋系为何从资产3000亿的庞大金融帝国走向危机？这主要是出现重大投资失误。2017年收购平安证券，2018年8月20亿元入股绿城中国、主导并购香港人寿，要么以失败告终，要么出现巨亏；2018年下半年收购比特币、交易所、矿机、矿场的选择同样损失惨重。这些投资估计亏损上百亿元。
除了投资失败以外，旗下控股的上市公司也是亏损连连。拥有先锋支付、消费金融平台掌众等板块，但持续亏损。根据公司财报，2019年一季度，中新控股营业收入为4.43亿元，净利润为-1.87亿元；2018年度，其营收为30.25亿元，净利润为-8.36亿元。而弘达金融控股和平安证券集团控股近四年均处于亏损状态，而且2018年年报净亏损同比大幅上升。
图表18：先锋系旗下上市公司净利润状况（亿元）
资料来源：Wind，神华研究院
那么这其中踩雷的机构有哪些？我们以本案中先锋系旗下最先出现问题的网信集团为例。而网信集团旗下的网信普惠是P2P业务平台，其成立于2011年，平台运营主体为北京东方联合投资管理有限公司。 网信普惠先后完成三轮融资，
2012年12月，完成A轮数千万美元融资，机构投资者包括信中利资本、君同资本，并引入建银国际作为策略性股东；2015年7月，完成4100万美元B轮融资，由三山资本、中信资本、信中利资本领投；2016年9月，完成7000万美元C轮融资，由建银国际、三山资本、中信资本、信中利资本领投。从网信普惠融资的进程来看，有不少机构投了两轮以上，其中不乏知名的机构，其中的中信资本分别参与了B轮和C轮的融资。而素有“中国黑石”的中信资本在去年也是频繁踩雷，从区块链到P2P，再到爆雷股。
2019年3月，据悉中信资本至少有7个产品爆雷，涉及上市公司东方金钰、凯迪生态、天翔环境、步森股份、中超控股等。从中信资本的投资构成来看，其中凯迪生态是作为公司优质案例来展示的。2016年以来，中信资本深圳资管公司作为管理人成立了多只为凯迪生态募资的私募产品，合计来看，中信共为凯迪生态募资16亿，而且不少产品还锁定24个月封闭运作。
图表19：中信资本投资分布
资料来源：公开资料，神华研究院
中信资本为凯迪生态募集了不少资金，但凯迪生态的经营却持续恶化。根据公司财务数据，2018年公司实现归母净亏损48.10亿元，上年同期为亏损23.81亿元，亏损幅度进一步扩大，而公司也披星戴帽，在退市的边缘徘徊。10月8日，据上海清算所披露，截至9月底，凯迪生态逾期债务173亿元，占其净资产比例的907.24%。除债务逾期外，凯迪生态有28个账户被冻结，旗下55家子公司有169个账户被冻结，申请冻结的总金额达127.6亿元。
图表20：*ST凯迪经营数据
资料来源：公开资料，神华研究院
而*ST凯迪的股价则一泄到底，曾在今年1月底的时候跌破了一元钱。 4月，因涉嫌信息违规披露，凯迪生态已被证监会立案调查。5月，凯迪生态暂停上市。
图表21：*ST凯迪经营数据
资料来源：Wind，神华研究院
专业投资机构为何频频踩雷？我们认为主要是因为以下四点，对宏观经济形势错判；没有充分研究去做决策以及盲目扩张导致的公司经营恶化，而有些行业本身不符合商业规律，因而注定失败。
（1）首先来自于对宏观经济形势的错判，根据第一部分的分析，我们认为宏观经济下行的趋势较为明显，而处于下行趋势的经济形势下，大部分行业内的企业要想改善经营业绩，难度较大，况且许多企业已经面临连年亏损的尴尬局面，想要长期逆转经营现状则更加困难。2013年以来，我国经济总量并没有出现明显的衰退，总体维持增长，但经济增速明显放缓。以不变价计算，我国国内生产总值增速逐步下滑，从7%的区间逐步过渡到6%的区间。2018年，GDP总量同比增长6.60%，而上期的数据为6.80%，经济增速换挡现象较为明显。此外，去杠杆给金融行业带来较为显著的冲击。2008年全球金融危机，背后就是高杠杆引发的一系列连锁反应。而我国政策导向先前仍处于加杠杆的状态。尤其是2008年以后，一直以高杠杆换取高增长的经济增速，杠杆高到一定程度就会到风险不可控的地步，为了逐渐减少金融风险，让经济回归正常发展，必须要去杠杆，而其他的去产能、去库存等任务也有冲击实体企业，从而导致经济下滑的阵痛期来临，可见宏观经济是根本的原因。
而从上述案例来看，天山生物在宏观经济下行的大背景下进行定增并购，而且也没有充分了解大象广告公司实施净利润保证的可行性，而是根据财务数据进行简单的分析，而且大象广告在天山生物布局重组事项之前或重组过渡期内发生的这些络绎不绝的负面问题，并没有从多方面去进行研究。而对于先锋集团来讲，作为大型金融集团，更应该充分了解当前宏观经济处于下行状态而收紧经营。7月22日，当时仍在世的张振新在一次内部信中检讨道：实体经济的下行使得资产端的资产质量出现了严重下滑，抵押品价值缩水，处置难度增大；同时公司遭遇了一些恶意逃废债的企业和个人。
（2）此外，没有研究支撑的决策也会导致失败，这体现在于投资机构是否对收购公司或即将涉足的行业有详细的尽职调查。跨领域收购的投资通常存在很多不确定风险，进入关联度不高的行业，管理、人才、技术等将成为企业发展的短板，实际经营中存在的问题会比预想的要多。在上市公司中，并购失败的案例数不胜数。2018年，一个典型的跨领域失败的案例是加加食品。以酱油业务起家的加加食品集团股份有限公司（以下简称“加加食品”）尝试转型，一直在进行收购重组活动，但都以失败而告终。近日，加加食品相关资产被司法冻结，更是波及目前正在进行对大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司（以下简称“金枪鱼钓”）的收购计划。业内人士认为，近年来加加食品多次进行跨界收购，尝试新的业绩增长点，以提振主营业务的低迷态势，但结果却屡败屡战。
而在天山生物并购案中，天山生物前期考察时，仅通过“访谈方式询问大象广告执行董事陈德宏”，或前往法院调阅、网络查询等方式核查大象公司情况，这显然在尽职调查方面上出现了问题，而且公司从育种改良转型到传媒广告行业，本身属于跨行业收购，但公司仅仅短短两个月内就决定此次并购，实属草率，从而才会导致公司目前的尴尬局面。对于先锋集团而言，其在绿城中国、香港人寿折戟起码是在自己熟悉的领域中进行投资。但是2018年下半年收购比特币、交易所、矿机、矿场的选择则有失水准，尽管当时比特币从高点大幅下挫，事后来看，当时进行抄底行为仍要面临一波下行，这些投资导致亏损上百亿元。
（3）某些行业本身违背了基本的商业规律，但却受到了资金的青睐，故而失败是必然的。银保监会主席郭树清曾发出这样的告诫：理财产品收益率超过6%就要打问号，超过8%很危险，超过10%就要做好损失全部本金的准备。近年来，大量的P2P平台出现坍塌，我们从金额较大的几个案例可以看出，不少平台承诺的收益率达到10%以上，更有甚者超过50%。
图表22：涉案金额较大的P2P平台列举
资料来源：Wind，神华研究院
我们再来看看上市公司的净利率，作为我国公司的代表群体，上市公司的净利率并不高，从季度来看，维持在6%左右的水平。以2019年中报数据为例，从利润驱动分解角度来看,全A净利率环比上升0.03%，同比下降0.47%。中小板环比上升0.53%，同比下滑0.44%。创业板净利率环比下降0.94%，同比下降2.14%。全A和中小板费用率持续下行，创业板的毛利率和费用率持续下行。相比较P2P承诺的高额收益，上市公司的数据则显得逊色许多，但是谁又更符合商业规律呢？
图表23：全A经营指标一览
资料来源：Wind，神华研究院
（5）最后，任何一个商业体在经济下行的大背景下进行盲目扩张，这种经营模式往往会加速恶化公司的基本面。先锋集团创始于2003年，深耕金融科技、资产管理、财富管理等领域，集团管理资产最高时达3000亿元；但在今年，先锋系发展急转直下，四面楚歌。这三年来，从公司的发展历程可以看到，其确实投资了一些企业，包括买牌照，通过股权或债权形式投资，但是盲目的扩张的代价最终是面临巨额亏损。深究起专业机构失败的原因，在大势低迷的情况仍然要“逆天而行”，进行大幅扩张和盲目转型都不可取，终究不能胜天半子。
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