从新高到腰斩——铁矿底在何处？

一、铁矿石价格历史走势

2021年7月15日起，铁矿石价格一改前7个月的疯狂向上格局，呈单边下跌行情，至2021年9月22日，普氏铁矿石价格指数由222.3美元/吨下跌至94美元/吨，价格跌幅接近58%。至此，铁矿石价格也完成了自2020年8月以来一年内的“倒V”行情，价格基本回归至一年前的水平，历时11个月的铁矿石上涨行情在2个多月的下跌行情后宣告“完美收官”。

之后，铁矿石价格开始了快速反弹的态势。截至10月11日，进口铁矿石价格已经从9月21日的年内低点94美元/吨上涨至136.95美元/吨，近20天的时间，上涨了42.95美元/吨，涨幅接近46%。

随后行情开始了新一轮的下跌，从10月11日的136.95美元/吨下跌至11月5日的92.75美元/吨，跌幅为32%。当前普氏铁矿石价格指数为2020年5月以来最低水平。

图1-1：铁矿石价格指数走势

资料来源：Wind，神华研究院

2021年铁矿石价格创了历史新高之后出现了大幅回落，价格从创历史新高到腰斩仅2个月。本轮铁矿石的下跌深度与速度均超出市场预期，从近13年的普氏铁矿石价格指数历史数据来看，普氏铁矿石价格指数上一次出现类似深度的跌幅是在2008年。当时普氏铁矿石指数才刚面世，铁矿石市场定价还是以“长协”为主。

本文将从铁矿石定价机制，全球铁矿石的供需格局、当前铁矿石行业发展趋势等方面对铁矿石中长期走势进行分析。

二、铁矿石定价机制

2.1铁矿石定价机制的变迁

2.1.1从直接贸易到“长协”定价机制

铁矿石属于大宗商品中的黑色金属类。大宗商品定价方式主要有两种：一类是对于发达期货市场的成熟品种来说，其价格基本上由最著名的期货交易所标准期货合约的价格或现货交易所现货价格决定。例如国际铜价主要是由LME铜现货价和上期所铜期货价决定；美国芝加哥期货交易所(CBOT)的大豆期价和玉米期价是全球大豆和玉米买卖的定价标准；天然橡胶的国际贸易价主要参考的是日本东京工业品交易所(TOCOM)和上海期货交易所的天胶期价。另一种是对于不成熟的期货品种或者尚未得到广泛认可的初级产品来说，其价格由市场上的主要买方和卖方谈判进行交易。

铁矿石定价在初期即属于第二种情况。在20世纪60年代之前，铁矿石海运贸易极少。随着日本经济高速增长，钢铁行业的崛起，而本国又严重缺乏铁矿石资源，需大量进口，同时澳大利亚在发现皮尔巴拉地区丰富矿石资源之后，开始出口铁矿石。双方一拍即合，铁矿石开采项目周期长，需要大量资金，日本出资开发矿山，澳大利亚将开采出的铁矿石出口日本，既保证了皮尔巴拉矿山项目的资金，又保障了日本对铁矿石需求。双方签订长期合同，通常是15～20年，前5～7年的铁矿石价格不变。之后巴西卡拉加斯矿山大规模开发，巴西成为日本第二进口国。

日本钢企非常注重与矿山的长期合作，逐渐形成了成熟的交易规则，也就是这里要说的“长协”定价机制。20世纪70年代，欧美借鉴日本经验大量进口铁矿石和签订长期合约。“长协”定价机制下形成的价格称为国际市场公开价或年度基准价，是由矿山与钢企每年进行谈判确定的下一年铁矿石交易价格。初期是众多钢厂联合与矿山谈判，各国反垄断法出台后，便改为选出代表性企业与矿山谈判。由于地理位置不同导致的海运费差异，最终产生亚洲价格和欧洲价格。

2.1.2“长协”定价机制的原则与缺点

“长协”定价机制有四项基础原则，分别是年度合同定价；首发-跟风；同品种同涨幅；离岸价。

年度合同定价：价格谈判一年一次，每年第四季度开始下一矿石年度的谈判，矿石年度起止时间为当年4月1日至次年3月31日。合同价格确定后不受下一年现货价格波动影响。

首发-跟风：第一场谈判达成一致的首发价格，为全年定价标准，其余各谈判方接受。

同品种同涨幅：对矿石品种确定价格，适用同一涨跌幅，而不考虑同品种矿石品质的差异。

离岸价：谈判确定铁矿石离岸价，不包括海运费等其它费用。

从长协定价机制的四项原则我们可以发现，年度长协模式欠缺灵活性，忽略了年内现货市况的变化，一旦市场价格偏离基准价格，违约就屡有发生。

2.2从长协转为指数定价

2.2.1我国钢铁企业的长协谈判历程

随着21世纪以来基建行业高速增长，而国内铁矿石资源有限且品质较低，铁矿石进口需求日渐扩大，从2003年起中国已成为世界第一大铁矿石进口国，也从这时中国钢企决定加入到世界铁矿石价格谈判中去。

2003年底，宝钢作为中国钢铁企业的谈判代表，首次正式参与国际铁矿石价格谈判。但当年并没有发挥重要作用，新日铁主导了2004年的铁矿石谈判，率先与澳大利亚的必和必拓公司达成了18.6%涨幅的首发价格。

2005年2月22日新日铁分别与淡水河谷和必和必拓敲定了71.5%的涨幅，这是谈判历史上涨价幅度最大的一年。

2006年的巴西淡水河谷与德国蒂森克虏伯敲定19%的涨幅，高于市场预期。宝钢认为此价格没有考虑到中国因素，要求继续谈判，经过一个月努力未果，只能接受该长协价。

2007年宝钢与淡水河谷谈判以涨价9.55%获得首发价。这是中国钢铁企业首次确定国家铁矿石价格，但还是未能抑制价格上涨的趋势。

纵观中国参加谈判历程，由于中国国内钢铁企业集中程度低，生产能力参差不齐，未能形成有效的“集体行动”，不能对三大矿山产生足够影响，反而形成对生产方的依赖，在谈判中始终处于被动。

2008年新日铁与淡水河谷达成两种铁矿石基准价格的协议，其中南部铁精粉涨65%，卡拉加斯粉矿涨71%。同时，力拓公司对亚洲钢厂出售铁矿石时征收海运费，用到岸价(CIF)取代了离岸价(FOB)，以获得更高的利润。“同品种同涨幅”和“离岸价”原则被打破。

2009年在日韩钢厂确认了由巴西淡水河谷、澳大利亚必和必拓与日本钢厂厘定的年度基准价格之后，中国与三大矿山之外的FMG达成了价格略低的协议，“首发-跟风”原则被打破。

2.2.2长协定价破裂与指数定价

2010年中国拒绝了三大矿山协定的年度基准价格，铁矿石长协年度谈判就此破裂，“长协”定价机制彻底瓦解。2010年3月，Vale率先将原有年度基准定价改变为季度定价，之后RioTinto和BHP与多数亚洲客户以到岸价基础达成协议，至此铁矿石年度定价机制瓦解，转而代之的是季度定价机制。在季度定价仅仅运行两个季度之后，BHP开始推行月度定价。2011年6月，RioTinto放弃季度定价，转向更为灵活的铁矿石定价策略包括按季度、月度甚至每天进行定价。

矿山从长协定价尤其是年度基准定价，向更短时间周期的定价机制转变的过程中，铁矿石的指数就受到了他们的关注。当时，国际上有三大铁矿石指数，分别是环球钢讯集团的TSI指数、金属导报的MBIO指数、普氏能源资讯的IODEX指数。淡水河谷、力拓、必和必拓三大铁矿石企业，在给铁矿石进行季度定价时，主要依据普氏能源资讯的IODEX指数。

2.2.3指数定价模式的优缺点

现货铁矿石以指数为定价的基础，这种定价方法产生的目的是反映现货市场状况及供求关系，其价格形成机制比长协价更透明，有利于铁矿石产业链管理价格波动风险。但铁矿石指数定价机制未能完全反映现货市场实际供求，为其稳定性埋下了隐患。

“指数定价”，就会依赖于指数，而指数的编制过程是或通过市场成交价作为标的或对市场参与者进行询价，估价基础表面上来源于市场，但实际上这其中有诸多的问题。

1.指数的作价/估价依据仅参照市场的部分成交，并不具代表性。普氏指数作价基准样本占2020年中国铁矿石进口量的9.83%，10%不到的样本却决定着全中国绝大多数进口铁矿石的定价。

2.价格形成过程不透明。普氏指数的形成过程为该公司在伦敦、新加坡等地的分析师通过电话和即时通讯工具，与市场参与者交流关于交易、询价和报价的信息，由该类信息得出报价。通过致电钢厂、贸易商等企业来采集信息缺乏科学性和准确性，采集过程并不透明，极容易造成大矿山操纵市场价格的情况。此外，由于其以询价或报价而不是以实际交易价格作为评估价格，这为一些贸易商通过操纵价格来影响指数定价埋下了隐患。

对中国钢铁业而言，普氏指数定价机制的通行势必导致中国矿业在铁矿石国际市场的话语权受到排挤。中钢协反复提出“推动打破铁矿石定价的一家指数垄断局面”，还提倡采用多种指数，使用“混合定价机制”，但效果甚微。现在各种指数的定价机制虽不同，但价格趋势是趋同的，矿山选择有利于自身结算的倾向是不变的，即使部分矿山象征性地采用了“钢联指数+MB指数”或“Argus指数+钢联指数”，并不能显著改变我国铁矿石定价能力。

三、铁矿石的全球供需格局

3.1需求端中国一家独大

铁矿石几乎只作为钢铁生产的原材料使用。据国际钢铁产量，2020年全球粗钢产量为18.78亿吨，2020年中国粗钢产量为10.65亿吨，占全球粗钢产量56.7%。按工艺来分，2020年中国转炉炼钢占90.8%，电炉炼钢占比为9.2%。

图3-1：2020年全球粗钢产量分地区构成情况

资料来源：国际钢铁协会，神华研究院

2020年中国全年进口铁矿石11.7亿吨，同比增长9674.6万吨，增幅9.5%。铁矿石进口量超过了2017年的10.75亿吨，创历史最高纪录。

图3-2：我国铁矿石进口量与同比增速

资料来源：海关总署，神华研究院

3.2供应端具有高集中度

3.2.1世界铁矿石产量整体呈上升趋势

2000年以后，全球特别是亚洲地区钢铁工业的快速发展，带动厂世界铁矿石消费量的大幅提高，进而促进了全球铁矿石的生产。2002至2011的十年间，总体产量呈上升趋势增加了105亿吨，年均增长量约为1.05亿吨，年均增长率为8.49%，特别是自2003至2007年，年均增长率超过10%。2011年，全球铁矿石产量为19.4亿吨。2011年之后连续三年维持上涨的趋势，2014年达到22.34亿吨，而随着中小矿山因矿价跌破自身成本线相继退出市场，2015年全球铁矿石产量在度回落，全年产量为21.95亿吨，进入2016年后，铁矿石价格开始企稳回升，中小矿复产及四大矿山产量维持高位，全球铁矿石产量也重回升势，2018年及2019年铁矿石产量为23.36亿吨和23.32亿吨。

图3-3：2010-2019年全球铁矿石产量走势

资料来源：国际钢铁协会

3.2.2世界铁矿石生产较为集中

南美洲、亚洲、大洋洲是近年来全球铁矿石增产的主要来源区域，这些地区的主要铁矿石生产国分别是巴西、中国、印度、澳大利亚、俄罗斯等。根据USGS统计，2020年全球铁矿石产量达24亿吨、同比降低2.04%，主要集中在澳大利亚、巴西、印度、中国、俄罗斯五国，分别占全球铁矿石总产量的37.5%、16.7%、9.6%、14.2%和4.0%，合计占比达82%。可见，全球铁矿石的生产较为集中。

资料来源：USGS，东方证券，神华研究院

从各个国家铁矿石平均成本来看：澳大利亚、巴西产量高且成本优势突出，全球铁矿石成本曲线的80%和90%分位集中在中国铁矿石成本位附近。2020年CFR现金成本前五的国家为印度、澳大利亚、巴西、南非、俄罗斯，其CFR现金成本分别为26.7、34.5、36.0、48.6、60.0美元/吨，中国CFR现金成本为82.8美元/吨。

图3-5：2020年全球铁矿石十大生产国产量-成本曲线（单位：美元/吨）

资料来源：USGS，东方证券

根据知名机构Refinitiv的跟踪数据显示，2020年全球铁矿石出口量约为15.14亿吨。2020年澳大利亚铁矿石出口量为8.7亿吨，全球占比高达57.5%；2020年巴西铁矿石出口量约为2.69亿吨，约为全球铁矿石出口总量的17.77%。如果与澳大利亚一起计算，那占比已经超过了75%，两国在铁矿石市场互相合作，完全可以垄断定价权。

3.2.3四大矿山的供给优势明显

全球铁矿石行业资源被高度垄断。2020年其中淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG四大矿企的产量就接近10.5亿吨，占当年全球产量的43%以上，而且这四家矿企的成本分别只有20.0、22.6、19.2和17.5美元/吨，远低于全球32.6美元/吨的平均水平。资源垄断下，四大矿商不断通过提高矿山产量和科技水平以保持对行业持续竞争能力。

当前四大矿企全面形成了对全球非主流矿山，特别是中国铁矿石生产企业的压制性成本优势。当前全球成本高于60美元/吨的68座矿山中63座矿山为中国国内或所属国外矿山。在全球成本排名前30位的矿山基本被四大矿山所拥有。中国在产铁矿山中，排名最靠前的是攀钢矿业旗下朱家包包铁矿，但其排名仅为第111位，成本约为40.1美元/吨。

四、当前铁矿石供需形势

4.1全球钢铁需求高速增长，我国钢铁产量增速持续放缓

据世界钢铁协会数据，1-8月份，全球粗钢产量为13.22亿吨，同比增长10.6%；扣除中国大陆以后全球其他国家和地区粗钢产量为5.89亿吨，同比增长18.1%，比中国增速快12.8个百分点；中国粗钢产量占全球比重为55.45%，同比下降2.81个百分点。世界钢铁协会预测2021年全球钢铁需求将增加4.5%。钢铁需求恢复的主要原因是前期被抑制的需求释放有力的支撑了制造业的活动。国际市场钢铁需求旺盛推高了钢材价格。2021年1-9月份，我国钢材出口均价1113.6美元/吨，同比上涨35.6%。

2021年前三季度钢铁行业运行情况为需求稳中趋降，钢铁生产保持增长，增速持续回落。据国家统计局公布的数据，1-9月份，全国生铁、粗钢及钢材产量分别为67107万吨、80589万吨和102035万吨，同比分别下降1.3%、增长2.0%和增长4.6%，增幅分别比去年同期回落5.1、2.5和1.0个百分点。分季度看，一季度粗钢产量同比增长16%，二季度同比增长8%，三季度同比下降15%。其中，9月份，全国粗钢日产245.83万吨，环比下降8.45%，同比下降21.2%，比4月份峰值下降24.6%，为近三年来最低值，国家限产政策效果显现。

2021年我国钢铁行业出口退税政策取消后，钢材出口数量环比持续下降。据海关总署公布的数据，1-9月份，全国出口钢材5302万吨，同比增长31.3%，其中7-9月份连续3个月出口量环比下降，9月份出口492万吨，环比下降2.6%，比4月份最高值797万吨下降38.3%。

我国钢铁产量在7月份以来均出现持续下降，当前钢铁旬度日均产量已降至2019年同期水平。若维持当前的日均粗钢产量至年底，预计2021年能实现粗钢产量同比下降。

图4-1：重点企业粗钢旬度日均产量

资料来源：Wind，神华研究院

4.2废钢对铁矿石构成替代

我国铁矿石产量去年只有2.1亿吨，占全球产量不到10%，我国自然禀赋决定了中国国内铁矿石有效资源供给严重不足。废钢铁是唯一可大量替代铁矿石的铁素原料，是可无限循环利用的绿色再生资源。在“十三五”期间，废钢铁产业得以快速发展，废钢铁循环利用水平创历史新高，废钢铁回收、拆解、加工、配送、应用“一体化”开始推进。

发达国家的钢铁工业，其短流程炼钢占比已经接近50%，如美国67%、欧盟39%、日本22%，部分国家甚至达到了100%，而我国短流程却只有10%。发展以废钢资源为主的电炉炼钢是钢铁工业超低排放的治本之策，也是钢铁工业绿色发展、废渣废物减量排放和资源化利用的最有效途径。我国短流程炼钢的成长空间巨大，废钢产业有巨大的发展空间。

图4-2：铁矿石与生铁价格走势

资料来源：Wind，神华研究院

2021年1-9月，我国粗钢产量同比增速为2%，生铁产量同比下降1.3%。该数据说明了1-9月份，铁矿石需求出现同比下滑，短流程电炉炼钢产量增速要高于长流程炼钢，废钢的需求持续增加。近期铁矿石和废钢价格走势也印证了这一点。今年7月份开始铁矿石价格暴跌，但是今年废钢价格回调幅度远小于铁矿，二者走出了相对独立的走势。

4.3铁矿进口数量同比下滑，港口库存创五年同期新高

2021年1-9月份，中国进口铁矿石8.4亿吨，同比减少3.0%。9月份，中国进口铁矿石9561.1万吨，同比减少11.9%，环比减少1.9%。

图4-3：铁矿石月度进口量

资料来源：Wind，神华研究院

2021年11月5日，Mysteel统计全国45个港口进口铁矿库存为14703.83万吨，环比增211.88万吨，港口库存量为近五年同期最高水平。

图4-4：港口铁矿石库存数量

4.4铁矿石寡头面临的“囚徒困境”

2021年3季度，四大矿山铁矿石总产量同比略有上升。其中淡水河谷和FMG铁矿石产销量均出现同比上升，力拓和必和必拓产量均出现同比下滑，力拓销量同比略有增加，必和必拓销量出现同比回落。力拓预测，2021年其皮尔巴拉地区铁矿石单位生产成本约为18.0～18.5美元/吨，与二季度末的预估值持平。FMG铁矿石生产的C1现金成本（含采矿、加工、铁路运输及港口费用）15.25美元/湿吨，与二季度基本持平，同比大幅提高19.7%。铁矿石单位生产成本同比上涨主要是海运费、船舶滞期费、柴油和劳动力价格，以及新冠肺炎疫情引发的员工疫苗接种成本影响。

表1：2021年三季度四大矿山铁矿石产销量（单位：万吨）

资料来源：中国冶金矿山协会，神华研究院

当前国际市场铁矿石价格出现显著下滑，但从四大矿山的产量来看，并未出现大规模主动减产控量。力拓和必和必拓的减产更多是澳大利亚疫情导致劳动力短缺造成矿石运输能力出现瓶颈以及部分扩建铁矿项目延期。当前国际市场铁矿价格仍远高于四大矿山的铁矿石单位生产成本。尽管四大矿山控制铁矿产量维持铁矿高价能实现整体利益最大化。但追求各自利益最大化使得每个矿山都面临扩大生产占据市场更大份额的激励。因此我们认为铁矿石供应量会增加，市场价格将会下行。在铁矿石价格未击穿四大矿山成本线的情形下，四大矿山仍有持续扩张产量，进一步提高自身市场份额的动力。

当前，全球铁矿石需求主要在亚洲地区，其中中国铁矿需求占绝对统治地位。2019年铁矿石进口量前三位分别是中国10.7亿吨、日本1.2亿吨、韩国0.8亿吨。我国铁矿石进口数量远超日本和韩国。2021年下半年以来，我国铁矿石需求需求减少数量超过了日本和韩国的铁矿需求增量。2021年下半年我国铁矿石需求相对上半年出现大幅下滑，而全球其他国家铁矿石需求增量有限，在全球铁矿石供应数量维持相对稳定情形下，全球铁矿石供需格局由2021年上半年的紧平衡转向供应过剩。

图4-5：全球铁矿石供需流向示意图

资料来源：东方证券，神华研究院

五、铁矿石价格未来展望

5.1铁矿石需求拐点出现

受供给侧结构性改革、产能产量“双控”、能耗总量强度“双控”和“双碳”目标的约束，钢铁行业必须减量发展。2021年是我国钢铁行业从增量发展转向减量发展的转折点，其中2021年上半年粗钢产量创历史新高，对铁矿石需求也到达了顶峰。随着2021年下半年钢铁行业产量持续大幅同比下滑，预计2021年我国钢铁产量会实现同比减少的目标。2021年上半年，我国铁矿石需求量创历史最高水平，但7月份以来铁矿石需求出现坍塌，铁矿石供需格局从上半年供应紧缺快速转为下半年的供应过剩。铁矿石供需格局的快速切换是铁矿石“价格创新高后腰斩”的主要原因。

5.2铁矿石仍有下行空间

铁矿价格已从5月的230+美元/吨跌至90+美元/吨，但相比2018年仍偏高。对比2018年同期的国内铁矿石市场，我们发现在需求端，当前钢铁产量低于2018年同期。在供应端，当前铁矿石进口数量和港口铁矿石库存均高于2018年同期。铁矿供需均比2018年要差，但现阶段铁矿石价格在90美元/吨，而2018年同期铁矿石价格为75美元/吨。由于目前供需更差，理论上合理的矿价应跌破2018年的价格区间即75美元/吨。

目前铁矿港口库存持续累积，而需求仍在持续走弱，供需不利叠加去库存压力，未来矿价应从目前的高估跌落至超跌状态。随着我国钢铁行业产量已出现拐点，钢铁行业对矿石需求高峰已过，矿石价格大周期已经见顶，随着需求周期调整持续，未来铁矿石价格将进入下跌趋势，2022年铁矿石有望跌至50-60美元/吨。